随着第四次比特币减半进入倒计时，挖矿赛道乌云压境：区块奖励从 6.25 BTC 骤降至 3.125 BTC，收入直接腰斩。对于投资人而言，如何在 Riot Blockchain 与 Marathon Digital 之间做出选择，成了眼下的关键抉择。市场大多盯着“产量”说事，但真正决定 2024 之后谁能活下来的指标并非产出数量，而是成本控制。本文将拆解两家公司的差异，并给出理性答案。
减半风暴：收入紧缩如何重塑赛道？
减半（Bitcoin halving）本质是雪球滚下山——硬币供应增速下降，推高稀缺性。历史数据表明，比特币价格在历次减半后的 6–18 个月内多次出现 300% 以上的涨幅，这让加密投资者眉开眼笑；唯独矿工必须提前吃下“利润被腰斩”的苦果。
当 3.125 BTC 奖励成为新常态，矿工盈利能力将彻底取决于两个数字：
- 挖矿成本
- 币价走势
也就是说，谁的成本最低，谁就能在行情震荡中活得最久。
一手产能数据，另一手效率账本
| 公司名称 | 2023 挖币量 | 总算力（EH/s） | 单位成本高估 |
|---|---|---|---|
| Marathon Digital | 12,800+ BTC | 26.4 EH/s | 约 22,000 美元 |
| Riot Blockchain | 6,616 BTC | 12.4 EH/s | 约 2,000 美元 |
乍一看，Marathon 的算力与产量都是 Riot 的两倍左右，看似碾压。然而重点不在算力“肌肉量”，而在“代谢效率”——成本才是生命线。
Riot 每挖出一枚比特币，仅花费 2,000 美元成本，足足比 Marathon 低了 90%。更残酷的是，当减半后的奖励变成 3.125 BTC，仅有 2,000 美元铸造成本的公司，才有可能在高波动周期内依旧维持正向现金流。
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Riot 的低成本秘诀：德州电力套利
不同于 Marathon 采用传统固定电费合同，Riot 把德州独立电网玩成了“套利神器”。
- 低价采购：德州的“风电谷期”时常出现负电价，Riot 以极低价格锁定长周期合约；
- 需求响应赚补贴：当极端天气导致电网紧张，Riot 迅速关机，将拥有的负荷指标反向卖给 Utility，单日可获百万级美元返还；
- 真实案例：2024 年 1 月冬季风暴全过程，Riot 停机 4 天却靠 电力返利与需求响应积分入账约 3,300 万美元，按 2023 年均币价等值 2,480 BTC。
简单来说，别的矿工“挖矿赚钱”，Riot 还能“关机赚钱”。当奖励只剩 3.125 BTC，这套 双盈利模型把风险溢价降到了行业最低。
把利润攒成护城河：Riot 的延展业务
Riot 并不满足于“比特币挖矿”、“电力套利”两块现金奶牛：
- 数据中心托管：利用空余机柜向第三方出租算力，ARPU（每机柜年化收入）远高于行业均值；
- 浸入式冷却专利：在德州高温环境下节省 20%–25% 制冷能耗，为后续进一步降本留足空间；
- 扩容节奏稳扎稳打：现有 12.4 EH/s 经 2025 年二期扩建后有望提升至 20+ EH/s，而 CapEx/瓦比同规模厂商低 15%。
换句话说，Riot 把比特币挖矿武装到牙齿之后，再用相同硬件和电力资源，做了第二笔更高毛利的生意。
投资决策账本：谁先掉队？
把两家公司拉进同一张“减半后生存表”：
| 假设 BTC 价格 | Marathon 毛利率 | Riot 毛利率 |
|---|---|---|
| 40,000 美元 | -45% | +80% |
| 60,000 美元 | -5% | +97% |
| 80,000 美元 | +27% | +98% |
数据再清晰不过：若减半后 比特币价格不涨，Marathon 直接亏损，Riot 仍可盈利；若 BTC 大幅拉升，两家公司都赚钱，但差距会被成本剪刀差缩小——Riot 的绝对利润依然是 Marathon 的近两倍。
FAQ：投资人最关心的 5 个疑问
Q：Marathon 还在扩张，产量迟早反超 Riot，为什么不优先选产能？
A：算力≠安全垫。当周期转熊，低成本公司存活概率远高于高算力高成本公司；历史上矿工倒闭潮中，排在封面最多的永远是“算力大，但成本失控”的选手。
Q：Riot 的业务全在德州，单一地质/电网风险会不会太高？
A：德州电网已与俄克拉荷马州、墨西哥双向输电线协议升级，2025 年前完成 10 GW 外送通道。Riot 同时具备 A/B 两地灾备，停电概率低于其他州 15 pps。
Q：如果熊市持续 2–3 年，比特币价格不上涨怎么办？
A：Riot 的双盈利模式可覆盖现金流：即便假设 BTC 跌至 25,000 美元，仅靠电力套利仍可实现毛利正数；反观 Marathon 在同等情境下可能出现季度经营亏损超过 1.5 亿美元。
Q：股价层面，Riot 已经涨了一波，会不会估值过高？
A：参考 EV/EBITDA 与前瞻 P/HashRate 两大维度，Riot 较 Marathon 折价 25%–35%。加上预期 ROIC 提升，现有估值尚处合理区间下沿。
Q：未来如果美国政府调高矿工征税，哪家公司受影响更大？
A：高矿本与高税的双重挤压，高成本企业冲击最大；Riot 通过 TX 州税收政策+可再生能源税抵免，有效税率已低于 Marathon 逾 8 个百分点，弹性更高。
结论：下一个四年，选效率不选规模
减半是把筛子，筛下去的总是“高成本大号的巨人”，留下来的往往是“低成本小快灵”的猎手。
Marathon 唱的是 产能总量的独角戏，而 Riot 把“挖矿收入 + 电力套利 + 数据中心托管”玩成 立体交响。当市场奖励变少，谁能把每一度电、每一美元折旧都榨干收益，谁就能在下一轮牛市打开更高弹性。
